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一、二季度基本面展望

今年以來，“經(jīng)濟退——政策進”的主線仍會持續(xù)。

具體來看，2018年10月份開始，財政政策、貨幣政策、產(chǎn)業(yè)政策、監(jiān)管政策都出現(xiàn)了切實的放松和轉(zhuǎn)向。同時，隨著中美名義經(jīng)濟周期背離緩和、去杠桿過程中城投平臺融資一刀切的局面改善、貿(mào)易摩擦達成協(xié)議的可能性漸高，過去一年的主要矛盾點在今年有明顯好轉(zhuǎn)，較為符合預(yù)期。

此外，宏觀經(jīng)濟方面，在寬貨幣與寬信用的環(huán)境下，疊加產(chǎn)業(yè)政策實質(zhì)性支撐實體企業(yè)，企業(yè)信心逐漸恢復(fù)，資本開支加大，經(jīng)濟企穩(wěn)。而“基建逆周期+地產(chǎn)不拖累+出口全年稍弱=全年經(jīng)濟大概率能夠穩(wěn)住”，整體無需過度擔(dān)心系統(tǒng)性風(fēng)險。

（一）地產(chǎn)：本輪周期平穩(wěn)過度，不必?fù)?dān)心系統(tǒng)性風(fēng)險

2018年下半年開始的最嚴(yán)樓市調(diào)控政策，讓市場對地產(chǎn)過度悲觀，不少人擔(dān)憂地產(chǎn)投資、銷售斷崖下滑，造成經(jīng)濟失速風(fēng)險。然而，回顧過去地產(chǎn)銷售周期大漲大跌的規(guī)律，本質(zhì)上是需求彈性被一刀切的政策放大。放眼未來，因城施策的調(diào)控政策或弱化政策對整體銷售的干擾，預(yù)計本輪下行周期會比市場預(yù)期平緩，并且結(jié)構(gòu)分化，一二線城市往上，三四線城市往下。

2019年地產(chǎn)新開工會對經(jīng)濟產(chǎn)生壓力，但與此同時，代表施工、竣工端的建安投資會企穩(wěn)反彈，未來看好地產(chǎn)中下游的產(chǎn)業(yè)鏈。 

（二）基建：本輪經(jīng)濟放緩最直接的對沖力量

今年年初以來，基建項目的審批有所加速，并主要集中在基礎(chǔ)交通建設(shè)上，與建筑業(yè)PMI、挖機、重卡銷量交叉驗證。同時，地方政府債券發(fā)行量明顯回暖，調(diào)研反饋，地方政府融資平臺的融資條件也得到改善。此外從發(fā)改委批復(fù)的項目數(shù)來看，2019年年初以來，項目批復(fù)量也出現(xiàn)明顯回升。整體而言，預(yù)計2019年基建投資增速將回升到名義GDP增速的水平，保持全年8%-10%的增速。  

（三）出口：上半年偏弱，下半年或能好轉(zhuǎn)

今年以來，出口增速大幅回落，受搶出口效應(yīng)減弱和海外需求下降影響。無論是發(fā)達國家還是新興市場，經(jīng)濟景氣度回落。具體而言，美國處于本輪景氣高點，大概率今年結(jié)束加息，但也不會進入危機模式，全球再次進入弱寬松周期。韓國、中國臺灣等地年初以來，出口均出現(xiàn)同步下滑，全球需求疲軟信號明顯。但隨著中、美在新一輪貿(mào)易磋商中達成協(xié)議，至少情況不會更糟，會帶動全球經(jīng)濟活動若復(fù)蘇。 

（四）消費：短期有壓力，長期結(jié)構(gòu)看好

消費長期來看取決于經(jīng)濟增長中樞，短期有壓力，但結(jié)構(gòu)會有亮點。具體而言，短期來看，消費會受到居民杠桿過高，房地產(chǎn)資產(chǎn)的財富效應(yīng)轉(zhuǎn)向為擠出效應(yīng)，導(dǎo)致了去年可選消費和地產(chǎn)后周期出現(xiàn)了明顯的壓力。

今年以來，房地產(chǎn)一、二線城市的調(diào)控放松，二手房成交數(shù)據(jù)已經(jīng)放量，加上前期交付量大，會直接帶動地產(chǎn)后周期的消費，汽車銷量預(yù)計也會隨后回暖。

而從長期來看，中國仍處于中高速發(fā)展的窗口期，人均財富和居民生活質(zhì)量還會進一步提升，高品質(zhì)的消費需求還會增加。

總體來看，歷史上，所有成功轉(zhuǎn)型的發(fā)達經(jīng)濟體都經(jīng)歷了經(jīng)濟增長的放緩，這是一個正常的過程。只要不發(fā)生斷崖式失速，中國經(jīng)濟的韌性和發(fā)展?jié)摿Χ疾豢珊鲆?。一方面，中國過去二十年高速發(fā)展是全球化、工業(yè)化、城鎮(zhèn)化伴隨人口紅利，當(dāng)下這些因素發(fā)生了變化，高速的發(fā)展不可持續(xù)。政府也認(rèn)識到，靠“投資”拉動的低效增長模式有待改變。另一方面，2019年是新的開始，中國將更重視市場化的力量，更重視創(chuàng)新、科技、開放的力量，推行減稅降費、對小微企業(yè)、科創(chuàng)型企業(yè)普惠性稅收優(yōu)惠，從財政端激發(fā)經(jīng)濟活力。此外，還加強了知識產(chǎn)權(quán)保護、設(shè)立科創(chuàng)板并支持科技創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展。

二、A股市場現(xiàn)狀分析

1．估值修復(fù)明顯

滬深300指數(shù)估值從2018年底的14%歷史分位點回到42%位置，創(chuàng)業(yè)板指則從底部回升至69%的歷史分位點，市場整體估值修復(fù)十分明顯。

2．行業(yè)估值分化：結(jié)構(gòu)差別大，整體已經(jīng)位于合理區(qū)間

2018年底，各行業(yè)估值特點是泥沙俱下，大多數(shù)行業(yè)都處于歷史極低位置。今年以來，除了地產(chǎn)相關(guān)（地產(chǎn)、建材、鋼鐵、建筑、輕工等）還有傳媒等板塊，其余行業(yè)的估值大多數(shù)都回到了20-40%的分位數(shù)區(qū)間。

三、二季度投資策略

放眼未來，股指回撤的概率和空間都會有限，應(yīng)該保持樂觀。首先，去年底極度悲觀的估值水平，反應(yīng)的是深層次的系統(tǒng)性風(fēng)險。目前無需有這種擔(dān)憂，估值很難回到極度悲觀的區(qū)間。其次，本輪的逆周期調(diào)控，不是單純的放水，政策方向已經(jīng)逐漸告別老路，轉(zhuǎn)向改革、開放、市場化的路徑上，激發(fā)市場自身的活力，為創(chuàng)新企業(yè)營造良好的土壤，在適宜的制度安排下，中國大量的工程師紅利一定會有卓越的成效。此外，盡管長期的經(jīng)濟增長中樞會自然回落，但經(jīng)濟增長的質(zhì)量比數(shù)量更有價值。事實上，相對于中國的經(jīng)濟體量而言，相信未來會誕生出一批擁有巨型市值的科技類公司，值得期待。

雖然我們對后市仍然保持著相對樂觀的態(tài)度，但是短期的風(fēng)險點仍然需要重視。具體而言，歐美經(jīng)濟超預(yù)期下行風(fēng)險，導(dǎo)致全球金融市場共振；豬肉和原油價格過快上行，通脹壓力約束寬松的貨幣環(huán)境；中美貿(mào)易談判未達成條件，中美關(guān)系再度惡化。在管理風(fēng)險的基礎(chǔ)上，我們?nèi)匀豢春脵?quán)益市場的風(fēng)險-收益比。