長線·大魚第34期-識別風(fēng)險是控制風(fēng)險的絕對前提
“信任過多，擔(dān)憂太少”，無憂無慮的投資者自身就是自己最大的敵人。
——霍華德?馬克斯
杰出的投資需要創(chuàng)造收益和控制風(fēng)險并重，而識別風(fēng)險是控制風(fēng)險的絕對前提。
風(fēng)險意味著即將發(fā)生的結(jié)果的不確定性，以及不利結(jié)果發(fā)生時損失概率的不確定，以及不利結(jié)果發(fā)生時損失概率的不確定。
接下來的重要步驟是描述風(fēng)險識別的過程。
風(fēng)險的主要來源
識別風(fēng)險往往從投資者意識到掉以輕心、盲目樂觀并因此對某項(xiàng)資產(chǎn)出價過高時開始。換句話說，高風(fēng)險主要伴隨著高價格而出現(xiàn)。無論是對被估價過高從而定價過高的單向證券或其他資產(chǎn)，還是對在看漲情緒支持下價格高企的整體市場，在高價時不知規(guī)避反而蜂擁而上都是風(fēng)險的主要來源。
過高的價格往往源自過度樂觀、懷疑不足以及風(fēng)險規(guī)避不足。可能的基本因素包括：安全投資的低于其收益、高風(fēng)險投資近期的良好表現(xiàn)、強(qiáng)勁的資金流入以及貸款的易得性。
當(dāng)市場對推高，以致價格意味著更多的損失而不是潛在回報時，風(fēng)險就增加了。
因此，產(chǎn)生風(fēng)險的首要因素是認(rèn)為風(fēng)險很低甚至已經(jīng)被完全消除的意識，這一認(rèn)識推高了價格，導(dǎo)致了低預(yù)期收益下的冒險行為。
2005—2007年，在相信風(fēng)險已經(jīng)消除的信念下，價格高達(dá)泡沫水平，從而導(dǎo)致投資者采取了事后被證明是冒險的行動。這是所有過程中最危險的一環(huán)，并且有顯著的復(fù)發(fā)傾向。認(rèn)為風(fēng)險已經(jīng)消失的看法是最危險的風(fēng)險源頭之一，也是促成泡沫的主要因素。在市場的鐘擺達(dá)到最高點(diǎn)時，認(rèn)為風(fēng)險很低以及投資一定能獲利的信念令人們激動不已，以致他們喪失了對損失應(yīng)有的警惕、擔(dān)憂及恐懼，只對錯失機(jī)會的風(fēng)險耿耿于懷。
投資思維過程
? 從向上傾斜的資本市場線來看，潛在收益增長代表了對新增風(fēng)險承擔(dān)的補(bǔ)償。除了那些能夠創(chuàng)造“α系數(shù)”或能夠找到使用α系數(shù)的投資經(jīng)理的人，投資者不應(yīng)期望在不承擔(dān)新增風(fēng)險的情況下獲得增值收益。若要承擔(dān)新增風(fēng)險，必須要求風(fēng)險溢價。
投資的思維過程是一個連鎖過程，每一項(xiàng)投資都會設(shè)定下一項(xiàng)投資的要求。以下是馬克斯在2004年對這一過程所作的描述：
用前幾年的“代表性”市場闡明投資思維在現(xiàn)實(shí)生活中的思考過程。假設(shè)30天國庫券的利率是4%。投資者說：“如果要我拿出錢買5年期國庫券，那么我需要5%的利率。如果買10年期國庫券，我必須得到6%的利率?！钡狡谌蛰^長時，投資者會要求更高的利率，因?yàn)樗麄冴P(guān)心購買力風(fēng)險（一種假設(shè)會隨著到期日的來臨不斷增加的風(fēng)險）。這就是為何收益率曲線（實(shí)際上是資本市場線的一部分）通常隨著資產(chǎn)壽命的增長而向上傾斜的原因。
現(xiàn)在讓我們來考慮信用風(fēng)險因素?！叭绻?0年期國庫券的利率是6%，那么除非A級企業(yè)承諾7%的利率，否則我是不會買進(jìn)它的10年期債券的?！边@就引入了信用利差的概念。我們假定的投資者需要100個基點(diǎn)才會從“政府”轉(zhuǎn)向“企業(yè)”。如果投資者就此達(dá)成共識，那么這就是利差。
非投資級債券的情況如何呢？“除非我能得到的利率超過相同到期日國庫券利率600個基點(diǎn)，否則我是不會碰高收益?zhèn)??！币虼烁呤找鎮(zhèn)枰?2%的利率，即與國庫券之間達(dá)到6%的利差，才能吸引買家。
現(xiàn)在拋開固定收益不談。問題越發(fā)困難了，因?yàn)槟悴豢赡苤劳顿Y（如股票）的預(yù)期收益（簡單來說，這是因?yàn)樗鼈兊氖找媸峭茰y出來的，而不是“固定”的），但是投資者對此有一定的判斷。“標(biāo)準(zhǔn)普爾股票的歷史收益率為10%，那么只有在我認(rèn)為這些股票還會保持這樣的表現(xiàn)時我才會買進(jìn)……高風(fēng)險股票的收益應(yīng)該更高，除非得到13%的收益率，否則我是不會買在納斯達(dá)克上市的股票的?！?br/>
“如果我能從股票上賺到10%的收益，那么我需要15%的收益率才能接受缺乏流動性和確定性的房地產(chǎn)。如果是進(jìn)行收購，收益率要達(dá)到25%……30%的收益率才能誘使我去進(jìn)行風(fēng)險投資，因?yàn)轱L(fēng)險投資的成功率非常低?！?br/>
這就是我們所假設(shè)的投資思維過程，事實(shí)上我認(rèn)為大體上的確是這樣的（盡管必要條件往往不盡相同）。結(jié)果是一條大部分人都熟悉的資本市場線（如圖所示）。
當(dāng)前關(guān)于投資收益的一大問題來自于這一思維過程的起點(diǎn)：無風(fēng)險利率不是4%，而是接近1%。
愿意接受時間風(fēng)險的一般投資者仍然想要更高的收益，但若以1%的起點(diǎn)計，那么4%的利率（而不是6%）才是10年期債券的應(yīng)有收益。沒有6%到7%的收益，他們就不會投資股票。收益率低于7%的垃圾債券不值得投資。房地產(chǎn)必須有8%左右的收益率。收購必須承諾15%的收益率才能保持吸引力，等等。因此，我們現(xiàn)在得到了一條如圖所示的資本市場線，它表現(xiàn)得較低、較平。
資本市場線較低是因?yàn)橐詿o風(fēng)險利率為起點(diǎn)的收益率更低的緣故。盡管每項(xiàng)投資都必須與其他資產(chǎn)競爭資本，但是在這一年，由于低利率，風(fēng)險性依次遞增的各項(xiàng)投資的門檻已經(jīng)比我投資生涯中的任何時候都低了。
目前資本市場線不僅表現(xiàn)為收益較低，而且還有許多其他因素共同導(dǎo)致了資本市場線趨于平坦。（這是很重要的，因?yàn)橹本€的斜率，即預(yù)期收益隨著每單位風(fēng)險的增加而提高的幅度，決定了風(fēng)險溢價的量。）首先，投資者一直希望盡可能避免低風(fēng)險、低收益的投資……其次，在超過20年的時間里，高風(fēng)險投資一直有著豐厚的回報，尤其是在2003年。因此，比起其他風(fēng)險補(bǔ)償較少的投資，高風(fēng)險投資或許對投資者的吸引力更高（或受到的排斥較少）……最后，今天的投資者認(rèn)為風(fēng)險是相當(dāng)有限的……
總而言之，按照“寬客”們的話來說就是，風(fēng)險規(guī)避情緒下降了。投資者心理已經(jīng)發(fā)生了某種奇妙的變化，“不管價格怎樣，我都不會碰它”已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)椤皩ξ襾碚f它似乎是一項(xiàng)可靠的投資”。
這一“富集”過程最終導(dǎo)致市盈率高企、信用利差收窄、投資者行為散漫、杠桿濫用以及對各種類型投資工具的強(qiáng)烈需求。這些結(jié)果在推高價格、減少預(yù)期收益的同時，還創(chuàng)造了一個高風(fēng)險環(huán)境。
風(fēng)險的反常性
風(fēng)險實(shí)現(xiàn)遠(yuǎn)比風(fēng)險感知來的直接。人們過高地估計了自己認(rèn)識風(fēng)險的能力，過低地估計了規(guī)避風(fēng)險所需的條件。因此，他們在不知不覺中接受了風(fēng)險，由此促進(jìn)了風(fēng)險的產(chǎn)生。
當(dāng)投資者的行為改變市場時，風(fēng)險就加大了。投資者哄抬資產(chǎn)價格，促使本應(yīng)在未來出現(xiàn)的資產(chǎn)升值出現(xiàn)在當(dāng)下，預(yù)期收益因此而降低。隨著心理的強(qiáng)化，更加大膽而無畏的投資者不再要求充足的風(fēng)險溢價。最終的諷刺性結(jié)果是，隨著承擔(dān)新增風(fēng)險的人越來越多，承擔(dān)新增風(fēng)險的回報卻不斷縮水。
因此，市場不是一個供投資者操作的靜態(tài)場所，它受投資者自身行為的控制和影響。不斷提高的自信應(yīng)帶來更多的擔(dān)憂，正像不斷增加的恐懼和風(fēng)險規(guī)避共同在降低風(fēng)險的同時增加風(fēng)險溢價原因。將這種現(xiàn)象成為“風(fēng)險的反常性”。當(dāng)投資者感到風(fēng)險高時，他們就會試圖去降低風(fēng)險。但是，當(dāng)投資者認(rèn)為風(fēng)險低時，他們就會創(chuàng)作出危險的條件。市場是動態(tài)的而不是靜止的，它的行為表現(xiàn)是反直覺的。
小結(jié)
風(fēng)險對投資者來說極為重要，同時也是短暫而不可衡量的。所有這一切都導(dǎo)致風(fēng)險極難識別，特別是當(dāng)投資者情緒高漲的時候。但風(fēng)險是必須要識別的。
人們普遍認(rèn)為，風(fēng)險在經(jīng)濟(jì)衰退以及經(jīng)濟(jì)由盛轉(zhuǎn)衰時增大。在此相反，認(rèn)為風(fēng)險在經(jīng)濟(jì)上升時增加，并且隨著經(jīng)濟(jì)失衡的擴(kuò)大在衰退期化為現(xiàn)實(shí)的想法，可能更為有益。
參考資料：
Howard Marks, 《投資最重要的事》，中信出版集團(tuán)
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